서문

 

이 책은 기업재무에 관한 책이다. 우리 학생들은 저자들의 이전 책 Principles of Sustainable Finance(Oxford University Press)를 바탕으로 진행한 재무수업에서 지속가능성과 재무의 통합에 매우 큰 열정을 보였다. 물론 그들은 또한 비판적이기도 했다. 우리가 다른 재무 수업에서 가르치는 방법론과 계산 역시 중요했기 때문이다.

 

이 책은 학생들의 이러한 요구를 충족시키는 것을 목표로 한다. 이 책을 쓴 지난 3년의 여정 속에서 우리는 세 가지 문제를 명확하게 알게 되었다.

1. 지속가능성을 재무에 통합할 때 그 주체는 투자자가 아닌 기업이 중심이 된다. 기업은 현실 세계에 긍정적이고 부정적인 임팩트를 미친다.

2. 완전히 새로운 방법은 필요하지 않다. 기존의 기업재무 방법론에 재무적 가치와 함께 사회 및 환경적 가치를 엄격하게 접목하기 위해 고민하고 노력하면 된다.

3. 재무적 가치와 사회 및 환경적 가치(임팩트)는 종종 장기적으로 일치하는 경우가 많다. 이런 이유로 우리는 이 책의 제목을 ‘장기적 가치를 위한 기업재무(Corporate Finance for Long-Term Value)’로 정했다.

 

이 책의 핵심은 기업재무에 있다. 투자 및 자산 가격결정 분야와 크게 겹치는 부분 중 하나는 위험과 수익 분야이다. 따라서 위험, 수익, 임팩트를 다룬 파트 4는 투자론을 공부하는 학생들에게 특히 흥미로울 수 있다.

 

이 책을 완성하기까지 3년간의 여정에서 우리는 Erasmus University의 Rotterdam School of Management(RSM) 및 여러 대학의 동료들과 기업재무의 건전한 발전에 대한 많은 논의를 했다. 많은 동료들의 초안에 대한 충실한 토론과 훌륭한 제안 그리고 건설적인 피드백에 매우 감사한다.

로테르담 경영대학원: Dion Bongaerts, Dieuwertje Bosma, Mathijs Cosemans, Steve Kennedy, Thomas Lambert, Florian Madertoner, Daniel Metzger, Arjen Mulder, Erik Peek, Eva Rood, Annebeth Roor, Peter Roosenboom, Claus Schmitt, Marta Szymanowska, Mathijs van Dijk, Alex Witkowski

에라스무스 대학의 다른 대학원: Robert Dur, Derk Loorbach, Karen Maas, Jaap Winter

다른 대학: Arnoud Boot(University of Amsterdam), Christian Gollier(Toulouse School of Economics), Abe de Jong(Monash University), Tineke Lambooy(Nyenrode Business University), Basma Majerbi(University of Victoria, British Columbia), Dennis Vink(Nyenrode Business University), Tram Vu(Monash University)

 

우리는 또한 기업 섹터, 재무, 컨설팅 분야의 실무자들과의 대화에서 많은 것을 배웠으며 유용한 코멘트를 얻었다.

 

첫째, Impact Institute와 Impact Economy Foundation의 임팩트 동료인 Reinier de Adelhart Toorop, Adrian de Groot Ruiz, Michel Scholte, Werner Schouten, Arjan Udding에게 큰 감사를 보낸다.

 

둘째, Erasmus Platform for Sustainable Value Creation의 동료인 Jaap van Dam (PGGM), Merel Hendriks (NWB Bank), Tjeerd Krumpelman (ABN AMRO), Hesse McKechnie (Deloitte), Cindy van Oorschot (De Nederlandsche Bank), Piet Sprengers (ASN Bank), Hans Stegeman (Triodos Bank)에게도 감사한다.

 

셋째, 우리의 산업계 동료인 Angus Bauer (Schroders), Herman Bril (PSP), Chris Greenwald (LGT), Diane Griffioen (PGGM), Hans Haanappel (Vantage Valuation), Andy Howard (Schroders), Lars Kurznack (ERM), Paul de Ruijter (De Ruijter Strategy), Johan Vanderlugt (Van Lanschot Kempen), Maria Teresa Zappia (BlueOrchard), Daniël Zwier (PGGM)에도 감사한다.

 

우리는 이 책의 기반이 된 Principles of Sustainable Finance에 따른 이전 과정과 이 책에 따른 신규 과정 모두에서 학생들과 함께 할 수 있어 행운이었다. 그들의 솔직한 피드백이 책을 더욱 날카롭게 만들었다. 더 많은 예제를 포함하고 지나치게 복잡한 방법을 보다 직관적인 방식으로 설명하라는 그들의 요구는 이 책을 더 쉽게 접근하고 읽을 수 있게 만들었다. 또한 이 대규모 작업에 헌신하고 도움을 준 리서치 어시스턴트인 Jurriaan Bos, Tim Mohr, Giorgio Serafini, Victor van der Velde, 수많은 회의 일정을 잡아준 오피스 매니저 Myra Lissenberg, 텍스트를 매끄럽게 해준 편집자 Lesa Sawahata에게도 감사의 말을 전한다.

 

우리는 오픈 액세스 과학의 팬이다. 이 책의 노력은 RSM(특히 Pursey Heugens와 Marno)과 세계 지속가능발전 기업협의회(특히 Peter Bakker, Pepijn Rijvers)의 응원과 재정적 지원을 받았다. 출판 과정을 조율해 준 Springer사의 Rocio Torregrosa와 Parthiban Gujilan Kannan에게도 감사의 말을 전하고 싶다.

 

마지막으로, 진정한 정신적 지원은 가정에서 얻은 것이다. 우리의 배우자들인 Jolanda와 Christelle은 이 프로젝트 전반에서 우리의 가장 중요한 후원자였고, 이 힘든 여정 동안 우리를 지원하고 필요할 때는 반론을 제기해 주기도 했다. 두 분의 이해와 사랑에 깊이 감사한다.

 

2023년 4월 네덜란드 로테르담에서

Dirk Schoenmaker

Willem Schramade

[목 차]
  

Part Ⅰ 장기적 가치 중심 기업재무

1. 사회 및 지구적 경계 내의 기업

1.1 전체 세계에서 사회 및 지구적 경계

1.1.1 지구적 경계

1.1.2 사회적 기초

1.2 지속가능발전목표

1.2.1 글로벌 전략

1.2.2 시스템 관점

1.3 기업의 목적

1.3.1 주주모형

1.3.2 정제된 주주모형

1.3.3 이해관계자모형

1.3.4 통합모형

1.4 기업재무의 지속가능성 통합

1.5 결론

 

2. 통합적 가치창출

2.1 통합적 가치창출의 기초

2.2 가치창출과 가치파괴의 식별

2.3 통합적 가치창출의 계량화

2.4 가치창출의 원천: 목적, 전략, 비즈니스 모델

2.5 전환

2.6 통합적 가치 추구

2.7 결론

 

3. 기업지배구조

3.1 현재 기업지배구조 모형

3.1.1 주주모형

3.1.2 이해관계자모형

3.1.3 지배구조와 기업가치

3.2 기업지배구조의 통합적 모형

3.2.1 이익균형 추구

3.2.2 통합적 측정

3.3 소유권과 통합적 가치창출

3.3.1 상장회사

3.3.2 대안적 기업 형태

3.3.3 기관투자자의 역할

3.4 기업지배구조의 메커니즘

3.4.1 회사법의 역할

3.4.2 기업 수준의 이사회 메커니즘

3.5 결론

 

PartⅡ 할인율과 가치평가 방법론

4. 할인율과 자본 희소성

4.1 할인율과 화폐의 시간가치

4.2 금융자본의 할인율 결정요인

4.3 사회 및 환경적 자본의 할인

4.4 통합적 자본의 할인

4.5 결론

 

5. 사회 및 환경적 가치의 측정

5.1 가치 측정의 기초

5.2 중대한 사회 및 환경적 요인

5.3 사회 및 환경적 임팩트의 정량화

5.4 사회 및 환경적 임팩트의 화폐화

5.5 결론

[첨부] 그림자 가격과 자연자원 회계

 

6. 투자결정 규칙

6.1 NPV를 통한 재무적 가치 계산

6.2 기타의 투자결정 규칙

6.2.1 회수기간 규칙

6.2.2 IRR 규칙

6.2.3 NPV vs. IRR과 회수기간

6.3 투자결정에 대한 행태적 효과

6.4 통합적 투자결정 규칙

6.4.1 제한적 PV

6.4.2 확장된 PV

6.4.3 통합적 PV(IPV)

6.5 내부화

6.6 결론

[첨부] 확장된 IPV모형의 활용

 

7. 자본예산

7.1 전통적 자본예산

7.1.1 자본예산 절차

7.1.2 현금흐름의 계산

7.1.3 추정 현금흐름

7.1.4 증분 현금흐름

7.1.5 증분 현금흐름에 기회비용 반영

7.1.6 프로젝트 분석의 합리성 점검

7.2 자본예산의 행태적 문제

7.2.1 매몰비용 오류

7.2.2 외삽 편향

7.2.3 몰입 상승

7.2.4 할인율에 대한 영향

7.2.5 행태적 편향의 대응

7.3 자본예산에 지속가능성 통합

7.3.1 제한적 NPV

7.3.2 확장된 PV

7.3.3 통합적 PV(IPV)

7.4 내부화

7.4.1 비대칭적 혹은 비선형적 내부화

7.4.2 IPV vs. 내부화

7.5 결론

 

PartⅢ 기업가치평가

8. 채권가치평가

8.1 채권의 유형과 가격결정

8.2 이자율의 기간구조

8.3 국채와 회사채

8.4 채권의 가치평가에 지속가능성 통합

8.5 S&E의 가치평가와 통합적 가치

8.6 그린본드와 소셜본드

8.7 결론

 

9. 상장주식 가치평가

9.1 주식의 기초

9.1.1 주식의 유형

9.1.2 주식시장의 유형

9.1.3 주식가치평가와 그 동인

9.1.4 주식과 채권 가치평가의 연결

9.2 배당 또는 잉여현금흐름 기반 가치평가

9.2.1 배당할인모형

9.2.2 현금흐름할인모형

9.2.3 상대가치평가 방법의 비교

9.3 비교기업 기반 가치평가

9.3.1 주식가치 멀티플(배수)

9.3.2 기업가치(EV) 멀티플(배수)

9.4 F에 대한 S와 E의 통합: 가치동인에 지속가능성 통합

9.4.1 가치동인조정 접근법

9.5 S와 E의 가치평가와 통합적 가치평가

9.6 결론

[첨부] 사례 연구 템플릿-재무적 가치평가에 지속가능성 통합

 

10. 비상장주식 가치평가

10.1 사모펀드의 기초

10.2 비상장주식의 가치평가

10.3 PE에서 F에 대한 S와 E의 임팩트

10.4 PE에서 S와 E의 가치평가와 통합적 가치

10.5 결론

 

11. 통합적 가치평가 사례 연구: 인디텍스

11.1 인디텍스의 소개

11.2 인디텍스의 비즈니스 모델과 전환에 대한 도전

11.2.1 비즈니스 모델

11.2.2 기업의 목적

11.2.3 이해관계자

11.2.4 재무적으로 중대한 지속가능성 이슈

11.2.5 외부적 임팩트(외향적 관점)

11.2.6 전환

11.2.7 경영진

11.3 인디텍스의 재무적 가치평가(내향적 관점)

11.3.1 기본 모형: 전환 고려 전

11.3.2 가치동인의 조정

11.3.3 전환의 가치평가 시나리오

11.4 인디텍스의 S와 E 가치평가(외향적 관점)

11.4.1 정량화: 고유 단위로 E와 S를 표현

11.4.2 화폐화: E와 S를 화폐적 단위로 표시

11.5 인디텍스의 통합적 가치평가

11.6 결론

 

PartⅣ 위험과 수익 그리고 임팩트

12. 위험-수익 분석

12.1 역사적인 재무적 위험과 수익

12.2 전통적인 위험과 수익의 척도

12.2.1 분산과 표준편차

12.2.2 역사적 수익률과 변동성

12.3 포트폴리오를 통한 재무위험의 분산

12.3.1 포트폴리오 수익률

12.3.2 두 주식 포트폴리오의 분산

12.3.3 대규모 포트폴리오의 분산

12.4 자본자산 가격결정모형

12.5 지속가능성 조정 재무 위험-수익 분석

12.5.1 사회 및 환경적 요인 포트폴리오

12.5.2 다요인모형의 문제점

12.5.3 다요인모형의 적용

12.6 사회 및 환경적 위험-수익 분석

12.7 통합적 위험-수익 분석

12.8 전방주시적 위험

12.8.1 시나리오 분석

12.8.2 인디텍스 사례 연구

12.8.3 전략 설정

12.8.4 전환 경로

12.8.5 불확실성

12.8.6 전방주시적 지표

12.9 결론

 

13. 자본비용

13.1 재무적 자본비용

13.1.1 자기자본비용

13.1.2 부채자본비용

13.1.3 가중평균자본비용(WACC)

13.1.4 프로젝트의 자본비용

13.2 재무적 자본비용에 지속가능성 통합

13.2.1 조정 자기자본비용

13.2.2 조정 부채지본비용

13.2.3 조정 WACC

13.3 사회 및 환경적 자본비용

13.4 통합적 자본비용

13.4.1 조정 자본비용

13.4.2 인디텍스 사례 연구

13.4.3 자산 vs. 부채

13.5 결론

 

14. 자본시장 적응성, 투자자 행동 그리고 임팩트

14.1 효율적 시장 가설

14.2 투자자 행동

14.2.1 재무적 투자자와 자본시장의 경쟁

14.2.2 행동재무학

14.2.3 버블

14.3 적응적 시장 가설과 지속가능성 통합

14.3.1 전환의 준비도

14.4 임팩트의 관점

14.4.1 임팩트 정보의 생산자

14.4.2 임팩트 시장과 가격결정

14.4.3 임팩트 성과

14.4.4 인디텍스 사례 연구

14.4.5 환경적 임팩트

14.5 통합적 가치와 임팩트 투자자

14.5.1 임팩트 조정 수익률

14.5.2 인디텍스 사례 연구

14.5.3 통합적 수익률

14.5.4 적극적 소유권 수익률

14.5.5 임팩트 투자자

14.6 결론

 

PartⅤ 기업의 재무정책

15. 자본구조

15.1 완전 자본시장에서의 재무적 자본구조

15.1.1 완전 자본시장과 재무적 자본구조 이론

15.2 불완전한 세계의 재무적 자본구조

15.2.1 정태적 트레이드오프 이론: 세금과 파산비용

15.2.2 대리인비용, 정보비대칭, 순위이론

15.3 재무적 자본구조에 대한 행동적 관점

15.3.1 내적 오류

15.3.2 외적 오류

15.4 재무적 자본구조 대한 E와 S의 영향

15.4.1 비즈니스 모델과 운영의 재무적 자본구조 영향

15.4.2 투자자 인식의 재무적 자본구조 영향

15.4.3 경영진 행동의 재무적 자본구조 영향

15.4.4 E와 S의 재무적 자본구조 영향에 대한 학술적 증거

15.5 E와 S의 자본구조

15.6 통합적 자본구조

15.6.1 인디텍스 사례 연구

15.7 결론

 

16. 발행과 배당: 자본구조의 변화

16.1 재무적 자본의 발행(조달)

16.1.1 발행의 작동 구조

16.1.2 발행에 대한 행동주의적 시각

16.2 재무적 자본에 대한 배당

16.2.1 완전한 자본시장에서의 배당

16.2.2 불완전성 하의 배당

16.2.3 현금배당

16.2.4 자기주식 매입

16.2.5 배당에 대한 행동주의 시각

16.3 재무적 자본의 발행과 배당에 대한 E와 S의 영향

16.3.1 위험의 내부화

16.3.2 기회의 내부화

16.3.3 지배구조와 조직자본의 배당 영향

16.4 사회 및 자연자본의 주식 발행과 배당 영향

16.5 발행과 배당에 대한 통합적 시각

16.5.1 통합적 배당 테스트

16.5.2 인디텍스 사례 연구

16.5.3 노보자임 사례 연구

16.6 결론

 

17. 보고와 IR

17.1 재무보고와 분석

17.1.1 재무보고

17.1.2 재무제표와 분석

17.2 회계감사와 IR

17.2.1 회계감사

17.2.2 IR

17.3 지속가능성 관련 재무보고

17.3.1 IFRS 지속가능성기준

17.3.2 지속가능성 보고의 기업 사례

17.4 임팩트 보고

17.4.1 보고의 수렴

17.4.2 임팩트 보고 프레임워크

17.4.3 임팩트 보고의 기업 사례 연구

17.5 통합적 보고, 분석 및 IR

17.5.1 통합계산서

17.5.2 통합적 감사와 IR

17.6 결론

[첨부] 재무비율과 통합적 비율

 

18. 인수합병(M&A)

18.1 M&A의 동기와 트렌드

18.1.1 M&A에 대한 시장 반응

18.1.2 M&A의 유형

18.1.3 M&A의 동기

18.1.4 M&A 자문

18.1.5 M&A의 파도

18.2 M&A 가치평가

18.2.1 M&A 딜의 자금조달

18.2.2 M&A 가치평가의 행태적 이슈

18.2.3 헤지펀드 행동주의

18.3 E와 S의 M&A 가치평가 영향

18.3.1 가치평가 전 M&A에 대한 E와 S 효과

18.3.2 M&A 가치평가에 대한 E와 S의 효과

18.3.3 M&A 이후 성과에 대한 E와 S의 효과

18.3.4 E와 S 기반의 M&A 행동주의

18.4 M&A에서 E와 S의 가치평가

18.5 통합적 M&A 가치평가

18.5.1 크래프트 하인즈의 유니레버 인수 사례 연구

18.5.2 IPV 기준

18.5.3 통합적 인수 테스트

18.5.4 M&A 행동주의에 대한 통합적 시각

18.6 결론

[첨부] 사례 연구: 크래프트 하인즈의 유니레버 인수 시도

 

19. 옵션

19.1 금융옵션

19.1.1 콜옵션: 롱(매수) 포지션

19.1.2 콜옵션: 숏(매도) 포지션

19.1.3 풋옵션: 롱(매수) 포지션

19.1.4 풋옵션: 숏(매도) 포지션

19.1.5 옵션의 결합과 헤징

19.1.6 풋-콜 패리티

19.1.7 옵션으로 표현한 자본구조

19.1.8 옵션의 시세

19.2 옵션의 가치평가

19.2.1 이항옵션평가모형

19.2.2 다기간 이항모형

19.2.3 블랙-숄즈 옵션평가모형

19.2.4 옵션 가격의 동인

19.3 F에 대한 실물옵션

19.3.1 실물옵션의 적용

19.3.2 실물옵션의 유형

19.3.3 불확실성이 수반된 거래에 대한 실물옵션

19.3.4 실물옵션에 대한 의사결정 트리 이용

19.3.5 기업의 실물옵션 활용

19.4 E와 S에 기반한 F에 대한 실물옵션

19.4.1 E와 S에 기반한 실물 콜 포지션

19.4.2 E와 S에 기반한 실물 풋 포지션

19.5 F, E, S에 대한 실물옵션 집합으로써 통합적 가치

19.6 결론